4月以来，信用债市场延续上涨格局，目前短融信用利差已回落至历史5%分位数以内。在业内人士看来，尽管短期内各机构对信用债的看法依然乐观，但随着评级分化加剧，叠加信用利差已回落至较低位置，且近期地产、城投板块的负面舆情时有浮现，因此还是建议投资者对信用下沉保持审慎，后续于高等级拉长久期或是更稳妥的操作策略。

信用债延续上涨行情

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至5月24日收盘，银行间信用债市场不改上涨格局。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限下探1BP至2.26%，3年期回落1BP至2.89%；中债中短期票据收益率曲线（A）1年期下行1BP至9.81%。

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信用债上涨行情缘何得以延续？

就需求端而言，银行存款利率下行一定程度上增强了理财产品的吸引力。“基于二季度大行大量投放贷款压力缩减，居民存款新增高于贷款新增，理财仍有小幅增量的判断，个人认为，短期内信用债仍将是市场挖掘、配置的重点。”一位机构交易员告诉记者，“4月以来，信用债买盘整体回升。就交易数据来看，理财由于产品期限等原因，4月以来主要净增持1年期内信用债，当月理财资金净买入信用债1099.40亿元，环比增长24.77%。基金之于信用债的净买入规模同样持续回升，4月基金净买入信用债1685.53亿元，环比增长32.84%。”

针对“未来三个月短久期（3年以内）信用利差走势几何”的问题，中金公司最新调查称，40%的投资者选择了“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”；33%的受访者判断“各评级利差均压缩”；选择“基本维持现状”的比例为13%；认为“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”和“各评级利差均扩大”的受访者比例均为7%。

显然，尽管信用利差已回落至较低位置，业内对信用债的短期表现依旧多持乐观态度。

仍需警惕风险潜藏

不过，当前亦有业界专家提示，经济弱修复的环境并不支持风险溢价大幅压缩，鉴于信用利差大多已处低位，则目前于信用板块中继续挖掘的难度将不断增加。

此外，“虽然得益于流动性合理充裕和债市风险化解以及防范力度的不断加强，今年以来，新增违约的信用债券及其主体数量继续下降。可我们认为，身处经济修复结构并不均衡的大环境中，对于信用债投资仍需留有一份审慎。”中诚信国际董事长、总裁闫衍坦言。

一方面，债市展期“热潮”仍在持续，新增展期的债券数量和展期规模同比快速增长，相关债券的展期期限也有所拉长。“纵观过去一年展期后的债券表现，部分债券展期后依旧出现了到期违约的现象，简而言之，债券展期也可能意味着违约风险的延迟释放。”闫衍说。

另一方面，债券市场仍存在结构性风险。尤以地产板块来看，虽然当前融资利好政策频出，但惠及对象仍仅限于优质房企及“白名单”房企，整体行业融资难言全面回暖。

据克而瑞研究中心统计，2023年前4个月房企债券的到期总规模为3323亿元，发行规模仅为903亿元，到期规模远高于发行规模，这也意味着房企无法通过发行新债的方式覆盖到期旧债。

“考虑到2023年7月及9月仍为地产债的到期高峰，个人预计后续地产板块内的尾部房企仍将面临债务违约风险。”上述交易员称。

来自中金公司的研究观点亦判断，在房地产行业继续维持弱复苏的过程中，区域和房企的表现将进一步分化。

“当前我国宏观经济步入了复苏的轨道，但修复的结构并不均衡。”闫衍指出，“鉴于微观主体资产负债表的修复有待观察，因此目前各机构仍需要关注债市的结构性风险，尤其需要关注尾部风险的释放。”

配置建议“择优限劣”

综上，考虑到信用基本面分化已成大势所趋，则聚焦后续投资，业界普遍认为应兼顾精挑细选与未雨绸缪。

“地产板块方面，销售修复持续性仍需观察且区域分化明显，考虑到国企融资收益的确定性更高，因此继续看好国企债机会，可精选布局以核心城市圈为主的企业；少数优质稳健地产民企亦可博弈行业反转。”华泰证券研究所副所长、固收首席分析师张继强说，“产业债方面，安全起见，建议关注景气持续向好或改善的行业国企债机会，如煤炭、电力、休闲服务等。”

就城投板块而言，“目前，城投仍是地方施政的主要抓手，因此‘城投信仰’的基础依然存在。”中诚信国际副总裁王钧称。

不过，基于“地方财政压力+债务严监管+地区分化”问题短期难以扭转的判断，则聚焦投资，避免过度下沉仍是应有之义。

“由于中短久期中高等级城投债的利差已经压缩至近七年历史低位，性价比较低，因此展望后续，我们建议关注2年期AA等级城投债（尚有一定利差保护）。”张继强指出，“需要提醒的是，虽然短端下沉增厚收益已成为部分机构的主流操作思路，但出于安全考虑，还是建议将标的省份控制于再融资较强的区域。至于高收益投资者，未来可继续博弈部分区域的高票息核心主体，以及少数前期因舆情扰动利差走阔但债务率不高、风险可控的区域内主体（博弈认可度修复空间）。”

据中金公司调查，后续选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力增大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘”的受访者占比为35%；判断“城投融资政策难有明显放松，城投风险仍高，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘”的受访者占比较上期调查增多，提升至30%；选择“城投融资区域分化格局不改，中部省份有一些跌出来的机会，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎”的受访者占比为18%。

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